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彭兴韵:中国过高杠杆率是过去激进货币政策结果

作者:彭兴韵

彭兴韵,中国社会科学院金融研究所研究员、货币理论与货币政策研究室主任,第一创业证券首席经济学家。



在中国外汇储备持续下降中,央行再贷款回归成为货币政策最主要的政策工具,并创造了多种新的央行贷款工具,央行贷款承担着多重任务。存款准备金率的正常化是建立其它有效货币政策工具体系的前提,鉴于现在各项存款已达157万亿余元,为了避免法定存款准备金比率的变化对经济和金融市场带来较大的冲击,可考虑每次以0.2或0.25,而不是0.5个百分点的力度降低存准率。央行似乎正在尝试通过公开市场操作来引导货币与债券市场利率走势,并以此为契机来探求中国基于利率的市场化货币调控新机制。但利率与汇率的进一步市场化至关重要。

在中国经济结构性减速中,防范系统性金融风险需要控制宏观杠杆率,也是关注杠杆率结构。中国在全球过高的杠杆率,是多方面的因素造成的,货币政策在其中发挥了极大的作用。质言之,中国过高的杠杆率是过去中国激进货币政策的结果,因此,要通过降杠杆来防范和化解系统性金融风险,需要切实把握稳健中性货币政策的要义,为此,需要进一步完善中国的货币政策体系,协调宏观审慎管理与货币政策之间的关系。

1 央行资产负债表的变化

货币政策目标是保持币值稳定并以此促进经济增长,为实现这一目标,它当顺应宏观经济形势的变化而调整。央行资产负债表的变化既是货币政策实施结果的本现,又是促成货币政策调整的一个重要因素。因此,有必要先考察中国人民银行资产负债表的变化。自新千年以来,中国人民银行资产负债表的变化主要体现在以下几个方面:国外资产、对存款性金融机构的债权、存款性金融机构在央行的存款。

国外资产在经历一段高速增长之后,转而出现了持续性地下降。2014年5月,中国的官方储备资产达到历史最高值39838.9亿元,但到2016年末已经减少至了30105亿元。在2003年至2014年的十余年间,央行持有的储备资产几乎是中国基础货币投放的唯一渠道,储备资产的增长一度造成了中国的流动性过剩和银行信贷扩张,为此央行不得不持续不断地提高法定存款准备金比率。但央行持有的储备资产持续下降反过来对基础货币起到了收缩之效。为了避免它造成流动性不必要的过快收缩,央行不得不调整资产负债表的结构。

表1  中国人民银行资产负债表

单位:亿元

资料图

从理论上说,央行既可以调整资产结构也可以调整负债结构。当国外资产下降时,央行可以增加对政府、对金融机构的债权来平衡储备资产造成的资产收缩;也可以通过在负债方减少对存款性公司的负债来使资产负债表保持平衡。事实上,中国人民银行在资产端和负债端均采取了行动。

在负债端,央行在2016年以来通过差别性法定存款准备金比率或普降法定存款准备金比率,减少对存款性金融机构的负债。负债端的另一个重大变化就是央行债券余额持续下降。发行央行债券一度成为央行冲销外汇占款的重要手段,在中国债券市场不发达的情况下,它还为一些机构创造了流动性的管理的工具。随着央行后来越来越青睐于以法定存款准备金深度冻结流动性,央行发行债券量便逐渐减少,到2016年末,相对于中国已达到60余万亿元的债券而言,央行债券余额下降了可以忽略不计的程。

在资产端,央行通过创设总再贷款工具而大幅增加了对金融机构的债权。2016年末,央行对存款性金融机构的债权余额达到了84739亿元,较2013年末的13148亿元增长了7万亿余元。尤其是在2016年以来,央行并没有像此前公众预计的那样频繁地下调存款准备金比率,但再贷款的使用却格外频繁,仅在2016年央行对存款性金融机构的债权就增加了58113亿元。

央行大规模地扩张再贷款,抵消了外汇占款对下降对央行资产的缩减效应,不仅如此,央行的总资产不仅没有随外汇占款的减少而下降,在没有需要央行提供大规模救助的情况下,反而因再贷款的大幅增加而扩张了。这与其它国家央行在讨论缩表、逐渐退出危机管理的货币政策不同,也与政府强调的去杠杆供给侧改革相反,中国的央行自身却在走一条不断强化杠杆的政策之路。

2  货币政策工具:回归中央银行贷款

从央行资产负债中可以看出,央行在货币政策工具的运用中回归了再贷款。中央银行贷款是最早的货币政策工具,这是央行最早的使命,即通过最后贷款人职能避免金融恐慌所决定的。随着金融结构的变化,央行最后贷款人职能也在不断地延伸。例如,在美国次贷危机中,美联储最后贷款人职能就从传统的银行业机构扩展到了非银行金融机构和金融市场。改革开放以来,再贷款在我国央行货币政策操作中就经历了三个阶段的变化。第一阶段,即在2001年之前,再贷款是央行调控基础货币的主要渠道,因而央行对金融机构债权构成了央行资产方的主要部分。对金融机构债权主要包括公开市场操作中回购交易形成的“买入返售”、再贷款和再贴现。2001年以前,由于公开市场操作并没有成为央行调节基础货币的重要政策工具,再贴现很少,因此,体现在央行资产中的对存款性金融机构债权基本由央行对金融机构无担保的贷款构成。由于那时再贷款是我国央行投放基础货币的主渠道,因此,央行对存款性金融机构债权增减,反映了央行根据宏观经济形势变化而实施货币政策的银根松紧的变化。例如,为应对亚洲金融危机期间国内经济增长率的下降和通货紧缩,央行为了实施稳健的货币政策,就通过增加再贷款来投放基础货币。

第二阶段即2002年至2013年,再贷款在央行货币政策操作中日趋式微,再贷款基本被闲置。主要原因在于,中国在2001年加入WTO后,由于贸易顺差的持续增长和人民币升值预期下资本流入的大量增长,央行持有的国外资产大幅增加,外汇占款成了央行投放基础货币的主要渠道。在这种背景下,央行货币政策操作就主要是为了冲销外汇占款,其基本手段,先是大量发行央行票据,继而通过大幅提高法定存款准备金比率以深度冻结流动性。由于之前央行的再贷款余额较少,难以通过缩减再贷款的方式来冲销外汇占款导致的流动性扩张。因此,接下来的十年左右时间里,央行贷款在货币政策操作中基本上没有发挥什么作用。应当指出的是,此间央行再贷款在维护金融稳定中仍然发挥了一定的作用,2005年前后,央行发挥金融稳定的功能而同包括一些证券公司在内的金融机构发挥了再贷款,但这并非常规货币政策操作的范畴。

第三阶段是2014年以来,再贷款在货币政策操作中的地位得到极大提升,创设了林林总总的再贷款工具。在2008年后,发端于美国的全球金融危机让人们迫切认识到,全球经济再平衡对全球宏观经济金融体系稳定至关重要,因此需要重建新的贸易与金融秩序。在这种背景下,尽管中国仍有大量贸易顺差和资本流入,但由于中国同时实施了“走出去”的战略,中国对外直接投资大幅增加,同时在美国大规模经济刺激下,美国经济企稳、美元升值,也吸引了一些短期资本流入美国。结果,中国人民银行持有的国外资产不仅没有随贸易顺差而增长,反而还略有下降。这为中国人民银行资产结构的调整创造了非常有利的条件,2001年后一直被“闲置”的央行贷款开始有了发挥作用的空间。尤其是,2014年以来,再贷款在央行货币政策操作的作用更加突显,反映在央行资产负债表中,就是央行对金融机构债权大幅增加。这表明,几乎被“闲置”十多年的再贷款,在中国货币政策操作的地位再次上升。

图1  央行对存款性公司债权单位:亿元

资料来源:根据WIND整理

中国经济进入新常态,货币政策操作环境也随之发生巨大变化。新的货币政策环境需要货币政策操作手段、方式、方法随之而发生相应的变化。近年来,央行就在主动适应经济新常态,引领货币政策新常态,通过不断完善和丰富再贷款调控工具,使得再贷款在货币调控体系中的功能得以不断扩充。

首先是央行在再贷款的应用中,不断创设了新的再贷款工具,形成了央行贷款操作体系。到目前为止,新创设的央行贷款工具包括:

(1)支小与支农再贷款,即是向金融机构发放的专门用于小微信贷的再贷款。这是为缓解小微企业融资难和融资贵而采取的定向再贷款。支农再贷款,即央行向一些符合条件的中小金融机构发放、并由后者用于“三农”信贷的中央银行贷款。支农再贷款机制包括以下几个方面的内容。首先是农村金融机构在支农再贷款借用期间,涉农贷款增量应不低于借用的支农再贷款总量。其次,在利率方面,农村金融机构借用支农再贷款发放的涉农贷款利率应低于该金融机构其他同期限同档次涉农贷款加权平均利率。

(2)扶贫再贷款。创设于2016年,央行设立扶贫再贷款,旨在专项用于支持贫困地区地方法人金融机构扩大涉农信贷投放。它的支持范围是连片特困地区、国家扶贫开发工作重点县,以及级扶贫开发工作重点县。扶贫再贷款的适用对象是贫困地区的农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等4类地方法人金融机构。它的利率比支农再贷款更优惠,为地方法人金融机构支持脱贫攻坚提供成本较低、期限较长的资金来源。

由于小微企业和三农贷款面临更严重的信息不对称,又不具有规模经济效应,以利润最大化为目标的金融机构往往不愿意向小微企业和三农提供金融支持,小微和三农面临更严重的信贷配给,获得的贷款也要支付更高的外部融资溢价。央行创设支小再贷款与支农再贷款,则可以在一定程度上弥补市场缺陷,提高它们的融资可得性。同时,央行还通过支小与支农再贷款利率的调整,来引导金融机构降低对小微和三农信贷的利率定价。

(3)常备借贷便利。该贷款工具创设于2014年1月,它当时旨在向符合审慎要求的地方法人机构提供短期流动性支持。后来,常备借贷便利主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。常备借贷便利有三个主要特点:由金融机构主动发起,金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利;是中央银行与金融机构“一对一”交易,针对性强;交易对手覆盖面广,通常覆盖存款金融机构。创设该工具的重要背景就是2013年6月发生的钱荒,极大地扰乱了市场利率体系,使货币市场和债券市场利率大幅上升,并提高了企业的借贷成本。为了吸取“钱荒”的教训,央行便创设了常便借贷便利,以随时应对个别金融机构暂时性的流动性困境对整个金融市场的冲击,常备借贷便利的利率可以作为市场利率上限的作用。这表明,央行在2014年的货币政策操作中,具有了利率走廊的雏形。

(4)中期借贷便利。它向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,通过招标方式提供中期基础货币。在中期借贷便利中,金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。央行在《2014年货币政策执行报告》指出,中期借贷便利可以发挥中期利率政策的作用,引导金融机构加大对小微和三农的信贷支持力度,促进降低贷款利率和社会融资成本。

(5)抵押补充贷款。它是央行以抵押方式向金融机构发放的贷款,合格抵押品范围主要是高信用级别的债券和优质信贷资产。抵押补充贷款的主要功能是,支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展,央行对金融机构提供的期限较长的大额融资。相比较而言,抵押补充贷款的期限更长一些,金融机构获取抵押补充贷款后,可以开展相对更长期限的资产活动。

(6)信贷资产质押再贷款。对中国而言,这是一个全新的货币工具,它以金融机构非标准化的信贷资产作为从央行获得再贷款的合格抵押品。这一政策工具的应用,将极大地扩展中小金融机构从央行获得再贷款的合格抵押品资产范围,提高了这些金融机构信贷资产的流动性。

图2  中国人民银行补充抵押贷款和中期借贷便利余额单位:亿元

资料来源:根据WIND整理

在创新再贷款工具的同时,央行还大量扩充了再贷款的抵(质)押资产的种类和范围。中央银行在向管辖权范围内的金融机构发放贷款时,通常会有合格抵押品的要求。金融机构向中央银行申请贷款时所提交的抵押品,通常是其持有的某种金融资产。至于哪些金融资产可以充当合格抵押品,各国(地区)中央银行则有不同的规定和要求;同时,同一个国家的央行在不同的时期、不同宏观条件下,所要求的合格抵押品资产范围也会有较大不同。例如,在2008年次贷危机后,美联储不仅拓宽了贷款对象,也拓宽了合格抵押品资产。过去较长一段时间里,我国央行对金融机构的再贷款并无合格抵押品的要求。

2014年以来,中国人民银行在央行贷款的政策实践中,就在不断地扩宽合格抵押品资产的范围,如今可充当央行贷款抵押品的金融资产包括:(1)高信用级别的债券,如国债、中央银行债券和政策性金融债券;(2)商业银行持有的信贷资产。抵押补充贷款便是以高信用级别的债券和优质信贷资产作为合格抵押品的。但央行在2014年开展试点并在2015年推广信贷资产质押贷款中,所要求的合格信贷资产的品质,会远低于抵押补充贷款的要求。(3)将地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围内。此外,地方债还被纳入中国国库和地方国库现金管理抵押品范围。这是在2015年为配合化解地方政府债务风险、积极推动地方政府债务置换而采取的一项举措。

随着再贷款工具的丰富和完善、再贷款合格抵(质)押品范围的扩大,再贷款的功能也随之而丰富。但随着央行不断创新再贷款工具,再贷款在中国货币政策操作中发挥着五项重要新的职能:

(1)调节信用总量。中国央行贷款最早的职能就是调节全社会的信用总量,这并没有因为央行贷款工具的创新和它引导信贷结构调整功能的增强而弱化。央行对再贷款的运用总量,仍需要符合“保持币值稳定”的法定目标。只有在调节好全社会的信用总量的基础上,央行贷款才能更好地发挥信贷结构调整功能。

(2)引导信贷结构调整。再贷款发挥着引导金融机构信贷投向三农、扶贫、小微和棚户区改造等国民经济薄弱环节的功能。随着新常态下政府更加注重定向调控,央行也试图利用再贷款促进信贷结构调整、引导贷款利率的结构变化。支小再贷款、支农再贷款和抵押补充贷款,都发挥着引导金融机构信贷投向的功能。因此,再贷款不仅仅是总量政策工具,更是结构调整的工具。

(3)管理市场流动性。常备借贷便利是向地方法人机构提供流动性支持,它与正(逆)回购操作、SLO一起,构成了中国央行对市场流动性管理和调节的工具体系。2013年6月,中国货币市场一度出现“钱荒”,紧张的货币市场流动性使短期货币市场利率高到难以承受的水平,给债券市场带来了极大的冲击,乃至随后一年左右的时间里,中国债券市场利率都处于较高的水平。在那次钱荒之后,央行便创设了常备借贷便利,以应对市场流动性的意外波动。

(4)化解金融风险,维护金融稳定。央行的重要职能之一,就是发挥最后贷款的作用,为陷入流动性困境的金融机构提供援助,阻止少数金融机构的流动性困境恶化为系统性的金融危机。1999年中国成立四大资产管理公司后,央行为了帮助它们从国家银行收购不良贷款就向它们发放了数亿元的再贷款;2005年为了化解证券公司风险,央行就曾向数家券商提供了大量再贷款;2015年6月下旬和7月上旬,股票市场大幅下挫,为了稳定资本市场,守住不发生系统性金融风险的底线,央行又向中国证券金融股份公司发放了数千亿元的贷款,并承诺对资本市场的流动性救助不受限额的局限。所有这些,都是央行再贷款维护金融稳定职能的重要体现。

(5)引导和管理市场利率。央行在《2014年货币政策执行报告》中谈到常备借贷便利时指出,其主要目的是发挥常备借贷便利的利率作为市场利率上限的作用;在谈到中期借贷便利时指出:“发挥中期利率政策的作用,促进降低贷款利率和社会融资成本。”这表明,央行在货币政策操作中,不仅关注合意贷款规模,事实上也在逐渐关注利率期限结构,期望通过再贷款操作来引导市场短中期市场利率走向。

我们还需要强调的是,尽管央行贷款功能的扩展和抵押品范围的调整,使得货币政策的传导更直接,也可以影响市场利率总水平与结构,但是,无论是流动性管理功能、结构调整还是引导市场利率结构变化,单单有央行贷款是不够的。央行贷款要更有效地发挥流动性管理功能、引导利率总水平和利率结构,就需要协调央行贷款与公开市场的使用。尤其是,货币政策要更好地引导利率走势和利率(期限)结构,重要的措施当进一步完善中国的公开市场操作,尤其是搭配不同期限的国债甚至金融债券的现券操作,通过改变债券市场需求结构来引导市场利率期限结构。另外,在全球主要央行日益强调前瞻性指引的时候,应进一步提高我国央行贷款操作的透明度,提升央行贷款操作在公众预期管理中的作用;央行贷款作为流动性管理,应当更多地是为陷入困境的金融机构提供紧急流动性援助,以防止市场流动性因个别金融机构的困境而枯竭。

3 存款准备金正常化仍然十分必要

尽管央行创造了形形色色的再贷款工具,央行试图让再贷款在货币政策中发挥更大的作用,但中国过高的法定存款准备比率仍然是对货币政策的极大扭曲。

2014年以来,央行将法定存款准备金政府纳入到了宏观审慎政策之中,通过“定向降准”和“全面降准”相结合,在一定程度上降低了商业银行的法定存款准备金比率。显然,央行的准备金政策既想达到总量流动性调控的目标,也试图达到结构调整的目的。实际上,定向”降准是央行早在2004年就已采取的差别存款准备金动态调整政策的一部分,它是在宏观和市场流动性总体平稳有序的情况下而采取的一种结构调整政策。2014年《第二季度货币政策执行报告》明确地指出,货币政策总体上是总量调控,其结构调整的作用是有限的。

存款准备金率的正常化程序对稳健中性的货币政策至关重要。中国现行的高法定存款准备金比率是人民币大幅升预期下,央行票据冲销流动性捉襟见肘时的权宜之计,央行希望通过法定存款准备金“深度”冻结过剩流动性。但是,中国奇高的法定存款准备金比率带来了一些扭曲性的影响。由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率,高法定存款准备比率政策提高了商业银行的机会成本,这在过去又至少直接造成了两方面的后果:要么人为地制造存贷款利差给予商业银行相应的利益补偿(即利差管理),要么商业银行为了追求利润目标而更大幅度提高贷放的利率,加重了实体经济融资难与融资贵。

图3  中国的法定存款准备金比率单位:%

资料来源:根据WIND整理

2014年起,央先开始实施定向降准,继而实施了若干次的普通降准。但是,降准后国内经济增长并没有出现反转,但以房地产为代表的资产市场却大幅度上涨,同时人民币又面临着巨大的贬值压力。经济增长速度相对较低、资产泡沫化倾向与人民币贬值压并三者并存,给中国的货币政策带来了巨大的挑战。一方面,进一步放松货币政策是稳增长的需要,但抑制资产泡沫和稳定人民币汇率预期又需要相对紧的货币政策。在这样的环境下,央行在2016年对降低法定存款准备金的政策选择似乎格外小心翼翼,央行的降准在2016年暂时告停,取而代之的是大量的央行贷款。

图4  中国人民银行对存款性金融机构的负债总额单位:亿元

资料来源:根据WIND整理

然而,大量的中央银行贷款与高法定存款准备金并存进一步造成了货币政策扭曲,因为它从资产和负债两个方面实施了对商业银行的双重征税。我们认为,只有在将法定存款准备金率降至较正常的水平后,央行贷款才应当发挥更积极的作用。更何况,中国将法定存款准备金比率降至正常水平的条件逐步成熟。

首先是国内宏观经济已出现了根本性转变,中国经济已经迈入结构性减速的新常态,供给侧结构性改革已成为宏观经济政策的基本思路,并确立了“宏观政策要稳、微观政策要活、产业政策要准、改革政策要实、社会政策托底”的五大政策组合,这其中就要求货币政策“稳健中性”。

其次,在全球经济再平衡过程中,随着贸易和资本流动的变化,使得中国央行持有的国外资产大幅下降,这对宏观流动性具有紧缩性的影响。因此,逐步降低法定存款准备金比率将是中国未来货币政策调整的中长期趋势。我们认为,鉴于现在各项存款已达157万亿余元,为了避免法定存款准备金比率的对经济和金融市场带来较大的冲击,可考虑每次以0.2或0.25,而不是0.5个百分点的力度降低存准率。有序而缓慢地使法定存款准备金比率正常化,可以进一步降低商业银行的准备金(机会)成本或其负债成本,不仅可能会使市场利率、贷款利率中枢下行,而且为下一步的利率市场化改革创造了有利条件。

4 利率与汇率应更加市场化

利率不仅在货币政策传导中具有重要作用,也是央行货币政策重要的操作工具。中国央行传统的利率政策是调整存贷款基准利率及其浮动区间。随着中国利率市场化的深入发展和中国金融结构的变化,中国货币政策传导机制正在发生重大变化,存贷款市场在货币政策传导中的地位略有下降,公开债务市场在货币政策传导中的作用大幅提升,货币政策传导机制更加多元化,因此,调整存贷款利率在货币政策操作中的作用日渐式微,央行必须寻求新的更加市场化的利率调控机制。

图5  中国人民银行公开市场逆回购操作利率单位:%

资料来源:根据WIND整理

这其中,对货币政策最重要的就是,央行需要寻找一种货币政策的操作目标利率。早在2005年前后,央行就试图将银行间回购定盘利率和SHIBOR打造成为中国的基准利率;2013年中国建立贷款基础利率,试图以此引导金融机构贷款利率的变化。2015年3月份,央行曾表示要将7天银行间回购利率打造成为中国的基准利率,似乎表明央行有意以它作为货币政策的中介目标利率。由此可见,央行一直在寻找中国的基准利率。

图6  中国的贷款基础利率

资料来源:根据WIND整理

虽然探索中国基准利率的努力无疑是值得赞赏的,但取得的绩效并不令人满意。无论是同业回购定盘利率还是SHIBOR,抑或是7天银行间回购利率,波动性都非常大。以它们为基准来对债券进行定价,会使极大地扰乱债券价格信号,更不利于各类投资者有效地管理债券的价格风险。至于贷款基础利率,它对外部环境的变化很不敏感,它的变化仍然取决于央行贷款基准利率的调整,因此它不过是央行贷款基准利率政策的一个镜像,因此,公开债券市场或货币市场利率的变化,至少在现阶段尚没有被有效地传导到银行贷款市场之中,这意味着,央行通过货币政策工具的调整,即便影响到了金融市场的流动性和市场利率的变化,也不会一定的时期内影响商业银行的贷款利率。

图7  银行间质押式回购利率与央行公开市场逆回购利率单位:%

资料来源:根据WIND整理

中国不同利率的不同反应,为央行的货币政策提供了新的选择。正如上所及,贷款基础利率对市场利率的变化极不敏感,而市场利率却对央行存贷款基准利率之外的工具调整的反应较敏感,例如,无论是债券市场还是货币市场,似乎都对中央银行公开市场操作会做出较及时地反应。若央行为了稳增长而不希望银行贷款利率上升,但为了抑制债券市场的杠杆率,过度的利率投机导致市场利率不能真实地反映风险溢价或者债券二级市场过度繁荣,央行便可以通过公开市场操作来影响市场利率预期。从最近的货币政策操作中可以看出,央行似乎正在尝试通过公开市场操作来引导货币与债券市场利率走势,并以此为契机来探求中国基于利率的市场化货币调控新机制。

然而,这仍然只是一个尝试。要完善它还需要做很多的工作。择者要者,在以下数端的努力至关重要。首先,要筛选出央行能够通过市场手段施以足够影响、且对所有市场利率具有牵一发而动全身之效的某一市场利率指标。其次,根据对宏观经济经济的预测,确定该利率的合理目标值,该目标利率足以保证逐渐地实现其它诸如通胀和增长方面的货币政策最终目标。第三,为了实现对该目标利率的有效调控,需要建立起相应的货币调控工具体系,就此而论,我们认为存款准备金率的正常化是建立其它有效货币政策工具体系有前提。第四,为了实现该目标利率,央行需要对市场流动性需求及其缺口变化做出必要的、且较为恰当地预测,并通过政策工具的操作恰到好处地管理市场流动性,以实现对目标利率的平滑化操作。第五,为了实现该目标利率的调控目标,需要确保它与其它一些市场指标,比如汇率之间不会产生冲击,以确保央行政策工具的独立性。

是故,这就进一步需要央行进一步推进汇率机制的市场化。毫无疑问,自2005年以来,中国的汇率机制市场化改革取得了非常大的进展,市场供求关系在人民币汇率的形成中发挥着越来重要的作用。尤其是,2015年8月份中国改革人民币汇率中间价形成机制、12月份确定以一篮子货币汇率基本稳定为汇率目标后,人民币汇率的灵活性已大大增强,不仅国内宏观经济形势的变化对人民币汇率有重要影响,国际宏观经济形势和宏观经济政策变化的预期也会影响人民币汇率。比如,2016年美国大选后,美元加息确定性的加息预期、特朗普财政货币政策取向都直接导致了人民币兑美元汇率的较大幅度地贬值,这使得市场对人民币汇率的预期略显悲观。

人民币汇率从过去的单边升值转为较为持续性地贬值,虽然是国内外宏观经济环境变化使然,但同时也是人民币汇率机制变化使然,因为只有人民币汇率机制的变化才使得汇率水平反映宏观经济的变动使得可能,在僵化的汇率机制下,汇率不可能对其赖以的宏观环境变动做出反应。然而,人民币汇率预期的改变导致了大量的资本外流,为了干预外汇市场,中国已经消耗了大量的外汇储备。在中国连续出现巨额贸易顺差的情况下,央行持有的外汇储备还出现了大幅下降,说明过去两年多的时间里中国资本外流数量十分庞大。汇率机制灵活性不断增强的背景下,因贬值预期导致资本外流会带来相应的汇率风险,但风险的释放是渐进的过程,相对于央行过度地干预外汇市场以实施相对固定的汇率而言,汇率水平的渐进调整所带来的宏观风险较后者会小得多,更何况,汇率贬值本身会削弱对外债务的加杠杆动机,是经济寻求外部均衡的重要机制。

5 宏观审慎政策

2008年的美国次贷危机后,全球宏观经济政策的一个重要变化就是,宏观审慎管理的兴起。宏观审慎性管理以防范系统性金融风险为基本目标,将金融体系视作一个整体,研究金融体系与宏观经济的联系、金融体系内部的相互关联性,通过多种手段监测评估金融体系的脆弱性,识别金融风险在金融体系跨行业、跨市场分布以及金融体系顺周期性对金融风险的放大效应,有针对性地调整监管准则、标准或指标,以期达到金融稳定并促进经济平稳发展。宏观审慎管理主要通过逆周期调控工具达到上述目标,建立健全与新增贷款超常变化相联系的动态拨备要求和额外资本要求,通过逆周期的资本缓冲,平滑信贷投放、引导货币信贷适度增长,实现总量调节和防范金融风险的有机结合,提高金融监管的弹性和有效性。

危机之后,我国也提出了要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。近年来,我国积极推动宏观审慎政策的实施,并取得了一定进展。

首先是建立了宏观审慎管理的政策框架。这有三个方面的层次。(1)中国宏观审慎监管的组织模式在保留分业监管体制下,逐步建立起中央银行、监管部门、职能部门之间的协调制度。央行与银监会、证监会、保监会(俗称“一行三会”)居于金融稳定框架体系中的核心位置。2013年8月,建立了由人民银行牵头,银监会、证监会、保监会和外汇局参加的金融监管协调部际联席会议制度,承担金融监管协调日常工作。这标志着中国宏观审慎正式协调制度的初步形成。(2)建立了国际双边、多边协调机制。在G20框架下,央行、金融监管部门和财政部门深度参与BIS、IMF、FSB等多边组织,加强与国际组织和主要国家的多边协调,解决政策冲突、风险外溢和监管重叠问题。(3)建立了部门间的沟通协调及信息共享机制。央行搭建了货币政策委员会、公司信用类债券部际协调机制等平台机制,加强了不同金融行业的信息交流沟通。

其次,发展了宏观审慎管理的政策工具。国际上通用的宏观审慎监管工具主要划分为跨行业维度和跨时间维度两大类。跨行业维度的工具主要用于控制系统重要性金融机构风险,包括:系统性风险税、资本充足率、杠杆率等。跨时间维度的工具用于调节金融体系的顺周期性,包括:资本缓冲、动态拨备等。目前,宏观审慎监管的实施主要依靠宏观性指标、危机预警机制与微观监管手段的结合,尚缺乏宏观层面的有效工具。

为构建适合中国的宏观审慎政策工具,除通过微观的审慎监管实现宏观审慎管理目标外,我国还不断探索开发和设计能够直接实现宏观审慎监管目标的工具和指标体系,有益尝试包括社会融资规模、差别准备金动态调整/合意贷款管理机制、宏观审慎评估体系(MPA)等等。2016年起,中国将原来的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”。从过去“差别准备金+合意贷款”的局部管理机制升级为涵盖资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面,通过综合评估加强逆周期调节和防范系统性金融风险,引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理。其核心内容主要有以下几个方面:

首先,宏观审慎管理评估体系的核心是资本充足率,资本是金融机构是对损失的最终缓冲垫,资产扩张应受到受资本的严格约束。这是对原有合意贷款规模管理模式的继承。在MPA中,以资本约束为核心,促使金融机构加强资本管理,确保金融机构有足够的风险损失的吸收能力。为此,中国建立了宏观审慎资本充足率指标,并实施逆周期调节。某家金融机构的广义信贷超过趋势值越多,或者在宏观经济趋于过热时,就要提高其逆周期资本水平。同时,根据金融机构系统性要性的不同而施加不同的附加资本要求。

其次,从以往关注狭义贷款转向广义信贷。广义信贷包括传统的贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放于非存款类金融机构款项等资金运用类别,基本上全面地囊括了银行体系的资金运用渠道。之所以在宏观审慎管理从传统的银行贷款扩展到了广义信贷,根本的原因在于,随着中国金融结构的变化、对银行业机构经或活动范围的限制的弱化,商业银行的资金运用范围得到了极大地扩展,非传统信贷资产在银行业机构的资产配置中所占的比重在不断地上升。以社会融资占比为例,2014年年初人民币贷款占社会融资的比重一度下降至了50%左右,随后在监管当局规范各类理财产品的监管措施下,迫使一些影子银行活动从“表外转表内”一度导致人民币贷款占比有所上升,但2016年下半年以来,该占比再度出现下降趋势。在这种情况下,货币政策若继续盯住传统的银行贷款,显然会有失偏颇。

第三,利率定价行为是重要考察方面。央行通过考察金融机构的利率定价行为,以促进金融机构提高自主定价能力和风险管理水平,约束非理性定价,避免金融机构之间通过非理性定价而导致恶性竞争,这既有利于维护市场竞争环境和金融机构在竞争中获得必要的合理利润,实现金融机构的财务稳健性,也有利于降低企业的融资成本。

总体而言,中国的MPA兼具货币政策工具和宏观审慎政策的属性。但是,宏观审慎管理并不能取代货币政策,货币政策的实施也并不一定能够达到宏观审慎的目的。在宏观审慎管理中,单纯以央行一已之力是难以得取理想的效果的,更何况,就系统性金融风险而言,只关注银行业机构的广义信贷并对它实施宏观审慎管理要求,也远远不够。美国的次贷危机很大一部分就发生了影子银行之中。因此,宏观审慎管理需要更好地加强中央银行与银行、证券、保险等监管机构之间的协调行动。另外,货币政策所需要考虑的也不应当只是银行业机构的杠杆和资本充足率等,还应当更充分地评估货币政策的实施对银行体系之外的信贷市场乃至金融体系的影响。就此而论,中国仍然需要进一步探索宏观审慎管理框架,协调宏观审慎管理与货币政策之间的关系。

来源:凤凰财经



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