一 2018年全球宏观研判

      从虚到实 全球经济动能转向：从中心到外围 2018年全球经济有望延续复苏势头。2018年初，全球经济延续复苏步伐，受全球增长势头加强。国际货币基金组织（IMF）在1月22日公布的《全球经济展望》中进一步上调2018年和2019年的全球经济增速预期0.2个百分点至3.9%。 欧洲与新兴市场或成为2018年增长主力：2017年美国经济带动全球经济复苏，但2018年欧洲与新兴市场复苏动能激发，有望接棒美国成为全球经济增长的主动力。一方面，美国经济后劲不足。收紧的货币政策对美国经济的负作用或开始显现；特朗普税改政策落地对于美国经济短期内有一定提振，但对于美国长期经济中枢的提升非常有限接近中性，美国居民消费后续扩张空间限。另一方面，欧洲正处于稳固和全面的复苏周期。在家庭消费支出和投资支出双轮拉动下，欧洲复苏有望持续；新兴市场2018年的增长动力来自持续的资金流入和逐渐回暖的贸易环境。 

      全球政策竞争转向：从虚到实 货币政策的转向的全球浪潮：从过去的“虚的货币政策的竞争”逐步转向为“实的财政与结构性改革的竞争”。 2017年，美国加息节奏趋紧全年加息三次、英国加息一次、加拿大加息三次、欧元区利率决议缩减QE规模，2018年，美国加息仍将有3-4次，欧元区大概率完整退出QE，日本在不退出QE的情况下也开始提加息的可能性。

      全球从2014年-2016年的货币放水+汇率贬值的竞争中走出，以2017年下半年为标志进入了货币趋紧+汇率升值+改革进程的较量。 全球：普遍货币紧缩+普遍利率上行+除美元外普遍升值+普遍推进结构性改革 全球地缘针对的转向：从朝鲜到贸易 2017年全球合作的担忧主要在美国朝鲜问题→2018年随着朝美关系陡转缓解，美国贸易单边主义进入实质性摩擦 2018年特朗普的关键词是“贸易摩擦”，为争取11月中期选举的必然响应，但实质影响有一定滞后性与较大的不确定性。 进展：美国自2017年年中开始，美国贸易政策逐步趋紧。谈判方面，美国政府正在进行北美自由贸易协定（NAFTA）和美韩自由贸易协定重新谈判，启动美英自贸谈判准备工作，研究美国与印太、非洲开展自贸谈判的可行性。政策工具上，特朗普更多地使用贸易救济工具，包括反倾销、反补贴调查、301、201、232条款等。2018年初，美国政府依据201条款对进口太阳能板和家用洗衣机施加关税和配额限制；依据232条款对铝和钢进口征收关税，对进口自中国铝合金板发起双反调查等。 展望：在11月6日美国中期选举压力下，2018年美国对外贸易注定摩擦不断，贸易政策收紧将成为美国全年政策主基调，为了保证选民支持，赢得11月中期大选两院的多数席位，特朗普对待贸易态度强硬，其政治诉求强于真正的经济诉求。短期内尚不影响实际的全球贸易增速，但加剧了未来不确定性，落地影响相对于“嘴上的政治”有一定的滞后性。

      近期焦点：美拟对铝钢征收高关税只是个起点？ 对美国来说，征收高关税可以减少贸易逆差增加就业但和多国贸易冲突将加剧，有提升下游经济成本的风险。 对钢铁进口征收高关税，主要针对加拿大、巴西、韩国和墨西哥的钢铁进口。2016年美国从以上国家进口钢铁的数量分别占钢铁进口总量的16.1%、13%、10.2%和9%，中国占比仅为2.2%。对铝进口征收高关税，主要针对加拿大、俄罗斯、中国和阿拉伯的铝进口。2016年美国从加拿大、俄罗斯、阿拉伯和中国进口铝分别占其进口总量的46.5%、12.7%、9.4%和8.9%。 虽然美国对钢铁和铝进口征收高关税可以保护本国钢铁和铝行业的就业，缩小贸易逆差。但这一政策会激化美国和多国的贸易关系（尤其是加拿大、巴西、韩国、中国等其主要贸易伙伴），与此同时也会增加本国钢铁、铝的进口成本。

      对中国来说，高关税对铝行业的冲击大于钢铁2018年中美贸易摩擦将加剧 由于中国钢铁对美出口占比不足2%，但铝及其制品对美出口占比则高达16.57%。所以如果美拟对钢铁和铝进口征收较高关税对我国铝出口行业的影响大于钢铁行业。 预计我国今年与美国贸易摩擦将继续增多。从行业来看，如果美国进一步施加贸易保护主义压力，国内一些贸易顺差大、出口对美依赖度又高的行业影响较大，按照世界海关组织HS商品分类标准，如机械、家电、家具、玩具、鞋靴、服装等行业压力增加。

      二  2018年国内宏观研判

      从供给到需求 把握宏观的逻辑主线：从供给走向需求 2015-2017年：供给是主导 供给侧：去产能加码推进，供给侧收缩明显。 需求侧：由于地产、出口、前期ppp项目存量投资等韧性，需求不弱。 结果： 供不应求，PPI走高，工业企业利润修复，名义GDP走高，产能利用率提升、行业集中度提。

      2018年-未来：需求是主导 供给侧：供给侧推进常态化，供给侧小幅收缩至稳定。 需求侧：前期多元韧性走弱，需求显疲软 结果： 需求疲软比较确定的趋势下，盈利取决于供给需求二者的相对速度，目前来看需求走弱的影响或大于供给侧的常态化小幅收缩，大宗价格难有新高，PPI延续下行，名义GDP将会回落。 2018年去产能目标明显低于过去三年的推进速度 总量上看：2017年的四个韧性都有所弱化，2018年需求走弱：

      1、统计因素：供给侧改革边际放缓，规下企业冲击减弱

      2、出口因素：全球贸易复苏延续，出口边际拉动力减弱

      3、库存周期：2017年二季度从补库转向去库，将延续至2018年

      4、地产投资：销售转负拖累地产投资，慢下的可能性大于快下

      三 2018年主要宏观数据预测

     增长：经济整体平稳，投资小下行，消费平稳，出口持续回暖 通胀：通胀前高后低，全年温和2.3% 结构上看：投资结构中，对上游周期的拉动系数弱化 问题：看上去需求总量回落的也不多，GDP还是预估有6.6%，但需要注意的是，总量回落伴随着拉动系数减弱，二者叠加出来的对于上游的影响就会显著了。 地产投资：建安贡献仅不到一半的地产增速，一样的地产投资其对上游的拉动系数弱化。虽然在数字上的变动不大（2017年的7%回落至5.5%左右），但是对于真正的上游周期拉动力是减弱的。地产投资=建安费用+土地购置费，2016年6.9%的地产增速中80%左右都是由建安拉动的，20%是土地购置费。2017年建安拉动回落至40%（2.8/7）左右，土地购置费占了60%，但是土地购置费计入名义地产投资只是个统计方式的问题，购置费本身对上游周期等并没有拉动系数。 基建投资：基建或也将呈现高端化的趋势，符合国家通信、光缆等方向的基建投资或占比提升，对上游拉动系数最大的铁公机占比下滑。在强调质量优先于质量的背景下，无论从政府工作目标提及的投资量还是实际的月度国家铁路投资同比数据，都表现出明显的下滑，即便是基建投资同比增速下滑有限，但是铁公机占比下滑后，其对上游周期的拉动力也将是减弱的。

      政经上看：质量优先于数量 高质需求牵引高质供给 十九大报告中已明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期……” 1、财政支出平均化：过去年底突击花钱，第二年两会后开春是投资落地高峰，由于预算法的落地，地方已经开始支出平均化，后续突击花钱造成的次年春季投资高峰恐有所弱化。 2、官员的绩效排序发生变化，GDP为纲的现象会有所弱化：在控制地方债务同时主张质量为先的大背景下，经济已经从明显的短缺型经济过渡到存量经济，过去GDP是官员晋升的唯一绩效，未来官员的绩效将会更为复杂，包括债务的防控、风险的化解、环保的实施，增长的底线是稳定当地就业的即可，上层对于经济波动的忍耐度明显增强。

      例子：年初多地地铁项目被叫停，其实是对过去大干快上的一种施压。 近期焦点：1-2月地产投资为何走高？韧性难持续 地产投资反弹。1-2月地产投资累计同比增长9.9%，提高2.9个百分点。 地产投资数据为何增速加快？

      第一，价格因素对地产投资上行起到一定的拉动作用。地产投资是名义变量，虽然1-2月份新开工面积（2.9%）和施工面积（1.5%）累计同比较去年均有下降，但钢铁和水泥价格与去年同期相比处于高位。价格因素导致成本上涨，拉动地产投资上行。

      第二，或与去年拿地大增，土地购置费延期偿付有关。地产投资主要取决于建安费用和其他费用（土地购置费占较大比重），分别通过“销售—融资—新开工—建安费用”和“销售—融资—拿地—土地购置费”两个链条传导。因此，我们分别从建安费用和土地购置费两个方面来分析地产投资超预期增长的原因。 首先来看建安费用。销售下滑，融资趋紧，施工下降，新开工回落，制约了建安费用的增加。如果剔除价格因素，2017年拿地大增通过建安费用来拉动地产投资的效应并不显著。 再来看土地购置费。2017年拿地后，通常情况下土地购置费会分期偿付，在一年内偿付完毕，因此，我们认为2018年1-2月地产投资超预期反弹，或与去年拿地大增，土地购置费延期偿付有关，但是土地购置费不计入GDP，于经济而言是没有实际拉动系数的。

      第三，PSL大量投放支持棚改，支撑投资上行。从地产销售结构来看，中西部和东北地区商品房销售额同比均超25%，高于全国平均水平（15.3%），东部地区销售额同比仅为6.7%。年初PSL的大量投放支持了棚改货币化安置，对年初投资形成支撑。

      第四，春节错位因素也可能导致地产投资同比偏高。今年春节较晚，因此，春节假期对地产投资的影响与往年相比相对滞后，或导致地产投资同比偏高。

      四 2018年地产投资面临一个支撑三个挑战

     2018年房地产投资将面临一个支撑，三个挑战。

     一个支撑是2017年拿地大增的支撑，2018年新开工有望保持高位。

     三个挑战：

     一是外部融资环境趋紧，房企资金端面临挑战；

     二是拿地的拉动作用减弱，住房长效机制提高低价的租赁用地占比，降低了拿地成本。

     三是PPI同比回落带来的价格因素的挑战。