王汀汀，中央财经大学金融学院副教授，2004年在北京大学光华管理学院，获得经济学博士学位，2008年在密歇根州立大学金融系做访问学者，主要从事对资本市场和公司财务，个人理财，金融风险管理，房地产金融的研究。
近年来，上下游关系作为企业的一种重要战略资源，其重要性日益凸显。Dyer和Singh（1998）提出“关系租金（relational
rents）”的概念，认为稳定的上下游关系可以为企业创造更多的超额利润，进而有助于企业实现价值最大化。这种超额利润来源于双方对关系专用性资产的投资、信息的共享、较低的交易成本以及对互补性资源的整合，因此被称为“关系租金”。然而，随着企业专业化经营趋势的增强，行业内部纵向一体化的热度日渐消退，越来越多的上游供应商和下游客户之间以合作关系取代了垂直控制（Comment和
Jarrell，1995；Zingales，2000；Denis et
al.，2002；Dimitrov和Tice，2006），导致上下游关系的稳定程度降低。那么这种上下游合作关系的潜在变化将对企业的生产经营、财务决策乃至绩效产生何种影响，成为很多研究者关注的热点。
供应商-客户上下游关系一直以来都是产业组织理论研究的重点问题，然而在资本结构相关的研究中却较少涉及。事实上，供应商-客户关系对企业的资本结构有着重要的影响。一方面，由于稳定的上下游合作关系能够为企业带来直接或间接的好处，因此企业便有动机维持此种关系。通过在资本结构中保持较低的债务比率，生产特殊产品（unique
goods）的供应商可以向其客户发送其破产可能性较小的信号，进而促使客户进行关系专用性资产投资，使上下游关系更加稳定。这就是资本结构的战略承诺效应。另一方面，上下游合作关系的突然中断会使供应商的现金流产生异常波动，削弱其偿还债务的能力，尤其是对于客户关系依赖程度较高的供应商，大客户的流失可能会使其陷入财务危机。出于对下游客户关系潜在变动的预防，上游供应商便有动机保持较低的债务比率以降低自身陷入财务危机的可能性。这种现象则被称为资本结构的预防效应。
目前，关于供应商-客户关系对企业资本结构影响的研究主要关注资本结构的战略承诺效应，而对资本结构的预防效应则关注较少。国外一些学者的研究表明资本结构的战略承诺效应的确存在（Titman，1984；Titman和Wessels，1988；Banerjee
et
al.，2008；Itzkowitz，2013），而Itzkowitz（2013）基于美国制造业的数据对资本结构的预防效应进行了检验，发现供应商的预防动机对其资本结构的影响并不显著。
利用中国沪深主板制造业上市公司数据进行检验，得出了与国外现有研究不同的结论，即在中国市场上资本结构的预防效应居于更加主导的地位。文章进一步对中外研究结论差异的成因进行了探讨，认为由于我国转型时期的金融市场和金融制度安排建立在金融抑制的框架内，银行信贷配给现象依旧存在，资本市场的发育尚不完全，因此我国企业与西方发达国家的企业相比，存在着更强的融资约束。这种更强的融资约束可能导致供应商的预防动机，使得它们更愿意保持较低的债务比率。
对于中国供应商企业的资本结构安排有重要的意义和启示，即企业的资本结构决策应当充分考虑其供应商-客户关系的强度。为了防止企业因为重要客户关系的突然中断而陷入财务危机，当客户集中度较高时，企业应当相应降低其财务杠杆。除此之外，文章的结论对我国监管当局对IPO审核标准的把握也有一定借鉴意义。中国证券监督管理委员会2006年颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》中第37条明确规定，发行人不得出现“最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖”的情形；在近些年的发行审核实践中，客户集中度过高也成为许多公司IPO不被批准的重要原因。通常来说，发行审核对客户集中度的关注点在于对这些大客户的销售占比是否稳定，第一大客户的具体占比以及该集中度是否涉及关联交易、是否是由客观上的行业特征等因素所导致的。然而供应商企业的资本结构调整却较少被纳入考虑。上述研究结论为我国IPO审核提供了一个新的关注点，即在审核时应考虑企业资本结构调整对于客户集中度变化的适应性。
来源：中央财经大学金融学院
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